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国际上常见的反收购措施

时间:2011-5-11 来源:安徽省中小企业法律服务网 作者:本网编辑 浏览次数:3981

国际上常见的反收购措施主要有三类:1、采取股票交易策略,如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购;2、采取管理上的策略,如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等,以防止被收购;3、诉诸于法律的保护,即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定,求助法院确认某项收购不合法。由于反收购措施是从实践中发展起来的,部分措施只注重其反收购的效果,尤其是管理上的部分措施如“毒丸计划”、“焦土战术”等,难免会损害部分股东的利益,影响上市公司自身的持续经营,具有一定的负面作用。
  1、股票交易策略
  (1)股份回购 (Share Repurchase)与死亡换股股份回购
  股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果,往往会使目标公司库存股票过多,一方面不利于公司筹资,另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大,因负债比例过高,财务风险增加,即使公司价值不变,但权益比重降低,股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。更有甚者,即便股价等比例上涨,但买方收购所需要的股数也相应地减少,最后收购总价款变化不大,目标公司可能只是白忙一场。
  (2)帕克曼(Pac-man)防御
  收购收购者即“帕克曼”战略,也是被收购企业可能采取的一种方式,目标企业购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战,最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当,其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。
  (3)寻找“白衣骑士”(White Knight)
  指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时,为不使本企业落人恶意收购者手中,可选择与其关系密切的有实力的公司,以更优惠的条件达成善意收购。通常,如果敌意收购者的收购出价不是很高,目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大;如果敌意收购者提出的收购出价很高,那么“白衣骑士”的成本也会相应提高,目标公司获得拯救的可能性就会减少。
  在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中,有36起是被“白衣骑士”拯救的。
  2、管理策略
  (1)毒丸计划(Poison Pill)
  毒丸计划亦称毒丸术,最早起源于股东认股权证计划,其正式名称为“股权摊薄反收购措施”,是美国著名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)1982年发明的。
  目标公司为避免被其他公司收购,采取了一些在特定情况下,如公司一旦被收购,就会对本身造成严重损害的手段,以降低本身吸引力,收购方一旦成功,就好像吞食了“毒丸”一样不好处理。常见的毒丸计划有:
  a.负债毒丸计划
  负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债,降低企业被收购的吸引力。例如,发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时,债券持有人可要求立刻兑付,从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出,降低其收购兴趣。
  b.人员毒丸计划
  人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议,在公司被以不公平价格收购,并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时,则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益,而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干,实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时,人员毒丸计划也就收效甚微了。
毒丸计划从发明到广泛应用经历了三年的不断修改和调整,在此期间,采用毒丸计划的公司数量不多。直到1985年11月,美国特拉华州(多数美国公司的注册地)法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后,毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳,在20世纪90年代,毒丸计划已经非常普遍了(见图1)。
  而进入21世纪后,越来越少的公司采用毒丸计划了。根据TrueCourse的数据,2003年仅有大约99家公司采用新的毒丸计划,采用率降至了10年来低点,较前一年减少了42%。虽然2004年采用毒丸计划的净公司数量仍然占多数,但上述数据显示采用该计划的公司数量的增速正在急剧下滑。有报告认为毒丸计划给投资者留下了公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的印象,因此有损于股票表现。当一家公司宣布一项新的毒丸计划时,其股价往往会下跌。2001年,雅虎公司(Yahoo Inc.)的股票在公司宣布实行这一计划时就下跌了11%。
  与此同时,众多美国公司开始放弃使用这一著名的反收购手段,是因为毒丸计划遭到了激进股东的反对,并且一系列公司丑闻曝光后,美国公司面临着公司治理的新压力。
  据跟踪反收购案例的TrueCourse Inc.提供的数据,2004年第一季度,已有十多家公司采取了弃用毒丸的措施,相比之下,2003年全年有29家,2002年只有18家。在目前的市场环境中,公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象,因此弃用毒丸计划的趋势可能会越来越明显。
  (2)焦土战术(Scorched Earth Policy)
  焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种:
  a.出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”(Crown Jewels),即那些经营好的子公司或者资产出售,使得收购者的意图无法实现,或者增加大量资产,提高公司负债,最后迫使收购者放弃收购计划。
  b.虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产,使公司资产质量下降;或者是做一些长时间才能见效的投资,使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段,使公司从精干变得臃肿,收购之后,买方将不堪重负。
  采取类似“自残”的方式,降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。
  (3)驱鲨剂(Shark Repellents)
  所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款,又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款:
  a.分期分级董事会制度(Staggered Board Election)
  又称董事会轮选制,是指公司章程规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权,也无法对董事会做出实质性改组,即无法很快地入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事,他们仍掌握着多数表决权,仍然控制着公司,他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额,也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。董事轮换制是一种有效的,对股价影响较小的反收购对策。
  根据TrueCourse的数据,2003年新上市公司中只有不到一半拥有参差董事会,低于2002年的82%。这一数据表明,近几年采用这一策略的公司数量正在下降。
  b.绝对多数条款(Super-majority Provision)
  绝对多数条款是指在公司章程中规定,对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过。特别的,如果要更改公司章程中的反收购条款,必须经过绝对多数股东或董事同意,这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。比如章程中规定:须经全体股东2/3或3/4以上同意,才可允许公司与其他公司合并。这意味着收购者为了实现对目标公司的合并,须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的(2/3或3/4以上)股东投票赞成己方的意见,这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。这种反收购对策对股价可能有一定的影响,但仍然被认为是一种温和的反收购对策。
  除此以外,还有限制大股东表决权条款、订立公正价格条款(Fair price provision)和限制董事资格条款等。
  (4)牛卡计划(Dual Class Recapitalization)     
  牛卡计划也称作“不同表决权股份结构”,这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等,低级股票每股拥有一票的投票权,高级股票每一股拥有十票的投票权,但高级股票派发的股息较低,市场流动性较差,低级股票的股息较高,市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果实行了牛卡计划,公司管理层掌握了足够的高级股票,公司的投票权就会发生转移。即使敌意收购者获得了大量的低级股票,也难以取得公司的控制权。
  与董事轮换制和绝对多数条款相比,采取牛卡计划这种反收购对策的公司要少。该对策对目标企业股价的影响较小。
  8月份在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有牛卡计划(在后面案例中有介绍)。上个世纪七八十年代牛卡计划在香港也出现过,例如英资的太古集团(0019.HK)就曾采用过分设A、B类股票的方案,但由于公司小股东希望“同股同权”,这种方案从上世纪90年代开始已经十多年没有出现过,而百度采取这样的方案,只要得到全体股东的同意,也是完全可行的。
  (5)相互持股
  交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略,也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。韩国家族企业,时常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司。具体做法是,一个公司购买另一个公司10%的股份,另一个公司反过来也购买这个公司10%的股份,一旦其中一个公司被作为收购的目标,另一个公司就会伸出援助之手,避免关联或者友好公司被收购。
  (6)寻求机构投资者和中小股东支持          
  寻求股东支持通常有两种途径:
  a.改善公司业绩,提升公司价值,或为公司计划光明的前景,赢得包括机构投资者和中小股东的信赖和支持;
  b.公开征集其他股东投票代理权,取得股东大会上表决权的优势。
  (7)管理层防卫策略
  管理层防卫策略主要是指所谓的“降落伞策略”。
  公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职,普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧,美国有许多公司采用“金降落伞”(Golden Parachutes)、“银降落伞”(Sliver Parachutes)和“锡降落伞”(Tin Parachutes)的做法。
  “金降落伞”是指目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定:当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候,可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或额外津贴。如对于大型公司的CEO(首席执行官),这一补偿可达千万美元以上。该等收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来,故名“降落伞”计划;又因其收益丰厚如金,故名“金降落伞”。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。
  “银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中,公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。
  “锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话,则可领取员工遣散费。
  显然,“银降落伞”和“锡降落伞”的得名,其理与“金降落伞”的得名出于同辙。
  从反收购效果的角度来说,“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”策略,能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。   “金降落伞”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购,故“金降落伞”引起许多争论和疑问。
  “金降落伞”策略出现后收到美国大公司经营者的普遍欢迎。在20世纪80年的,“金降落伞”增长很快,美国500家大公司中有一半以上的董事会采用了“金降落伞”议案。
  (8)绿色邮件(Greenmail)
  绿色邮件策略是指贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票,以直接的经济利益赶走外部的收购者;同时,绿色邮件通常包含一个大宗股票持有人在一定期限(通常是十年)内不准持有目标公司股票的约定(standstill)。
  前面所述反收购措施的共同点是被收购公司的管理层与外部敌意收购者始终处于一种对立的状态中,最后要么以外部投资人依靠很强的实力扫除一系列障碍最终入主目标公司董事会,要么目标公司管理层运用各种手段击退敌意收购者。绿色邮件策略通过给予外部攻击者一定的直接经济利益的方法换取并购大战的和平解决和目标公司管理层的稳定。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于公司私下里的行为。一旦发现,管理层通常被处以严重的惩罚。
  3、诉诸于法律的保护
  根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由,被收购公司也可以采取法律手段提起诉讼,使收购方提高收购价。
  目标公司提起诉讼的理由主要有三条:第一,反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位,目标公司可以此作为诉讼理由;第二,披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等;第三,犯罪。除非有十分确凿的证据,否则目标公司难以以此为由提起诉讼。
  法律诉讼有两个目的。第一,它可以拖延收购,从而鼓励其他竞争者参与收购;第二,可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格,或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。
  数据显示,在美国1962年至1980年间有约1/3的收购案发生了法律诉讼。



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